户限为穿网非法人产品的利率债交易行为分析
摘 要
本文从持仓与交易偏好、非法交易择时特征、人产交易情绪特征三个方面，利率对基金和理财产品等非法人产品的债交利率债交易行为进行分析，并着重对比基金和理财产品的易行异同之处。从持仓与交易偏好来看，为分非法人产品更加偏好持有政策性金融债，非法且对利率债的人产配置性需求高于交易性需求。从交易择时特征来看，利率基金有明显的债交追随市场趋势特征。从交易情绪特征来看，易行2022年以来基金的为分交易热情明显提升，内部交易行为趋同，非法而理财产品的人产交易情绪相对谨慎。
关键词
交易行为 利率债 基金 理财产品
根据2022年3月最新公布的利率《中央国债登记结算有限责任公司账户业务指引》，境内非法人产品指金融机构等作为资产管理人，在依法合规的前提下，接受客户的委托或授权，按照与客户约定的投资计划和方式开展资产管理或投资业务所设立的各类投资产品，包括但不限于：证券投资基金（以下简称“基金”）、银行理财产品、信托计划、保险产品，经基金业协会备案的私募投资基金，住房公积金，社会保障基金，企业年金，养老基金，慈善基金等。
理财产品和基金都是非法人产品的重要组成部分。随着2022年1月1日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的正式实施，理财产品步入净值化时代。对理财产品的监管要求正逐步向基金靠拢，二者运作模式的差距也逐渐缩小。
对于非法人产品来说，利率债1已经不仅是流动性管理工具，也带来交易机会和盈利空间。下文将从持仓与交易偏好、交易择时特征、交易情绪特征三个维度出发，分析非法人产品的利率债交易行为，并对比基金与理财产品的异同之处。
持仓与交易偏好分析
（一）持仓偏好分析
近年来，全市场国债、政策性银行金融债券（以下简称“政金债”）托管量稳步上升。从持仓量2来看，截至2022年5月底，非法人产品持有国债和政金债的仓位占全部利率债的19.27%，仅次于商业银行的持仓占比（58%），为第二大投资者3。其中，非法人产品持有政金债6.67万亿元，占政金债总规模的33%；非法人产品持有国债1.61万亿元，占国债总规模的7%（见图1、图2）。可见非法人产品更偏好持有政金债，并且以其较高的持仓占比成为政金债市场的重要参与者之一，具备一定的影响力。当非法人产品的规模发生明显变化时，流动性较好的政金债往往会成为其流动性管理工具，从而会对政金债的收益率产生冲击。例如2022年2月，基金和理财产品遭遇“赎回潮”，非法人产品债券托管量转为负增长。同期债市表现不佳，政金债表现相对更弱。笔者选用中债-金融债券总财富（总值）指数（代码为CBA01201.CS）来反映债市整体表现，选用中债-金融债券总财富（总值）指数（代码为CBA01201.CS）来反映政金债的市场表现。2022年2月债市整体跌幅为-0.12%，而政金债跌幅为-0.23%，由此可见非法人产品的抛售行为对政金债的影响显著。
非法人产品持有政金债占比自2019年以来逐步提升，其原因可能有两点。一是资管产品规模提升。截至2021年底，资管行业产品规模已达到133.7万亿元，较2019年初增长21%。其中，银行理财产品规模为29万亿元，基金规模为25.6万亿元，分别较2019年初增长了31%、96%，是资管产品规模增长的主力军。根据基金公布的2022年一季度报告，其政金债市值与基金资产净值之比的均值约为10%，若其一直保持这一配置比例，则自2019年以来因新增的12.5万亿元规模而增加的政金债配置需求超过1万亿元。二是满足监管政策的要求。2021年12月，银保监会发布《理财公司理财产品流动性风险管理办法》，要求定期开放周期不低于90天的公募理财产品，应当在开放日及开放日前7个工作日内持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债。该规定使得理财产品对短端利率债的需求稳步提升。若按照占理财产品总规模5%的利率债投资比例测算，29万亿元理财产品的利率债配置需求为1.45万亿元。
（二）交易偏好分析
从非法人产品利率债持仓规模的环比数据来看，国债的波动大于政金债，可推断非法人产品对于国债的交易性需求相对较高（见图3）。
为了更好地了解非法人产品的交易性需求，笔者对二级交易数据进行了分析。2019年1月至2022年5月中国外汇交易中心7~10年期国债及政金债的交易数据显示，证券公司、城市商业银行、农村金融机构等为长端利率债的主要参与者，三者的月度交易量平均占比分别为30%、19%、15%。相比之下，非法人产品在利率债长端的交易较少，交易量平均占比仅为6.43%，表现并不活跃。结合上文数据，可以判断非法人产品对利率债主要以短端配置为主，在长端的交易需求并不多。
不同类型非法人产品的交易特征也有所分化。由于中国外汇交易中心将非法人产品分为基金、理财产品和其他产品类三类，其中其他产品类包含产品类别众多，交易数据难以反映其交易特征，在此仅对基金和理财产品在2019年1月至2022年5月的交易情况进行分析。
从交易量占比来看，基金的7~10年期利率债交易量占全市场的平均比重为4.91%，且波动较大。理财产品的利率债交易量占比明显低于基金，平均占比仅在1.5%附近，大部分时间在1%~2%波动。由此可见，理财产品对长端利率债的交易需求明显小于基金，仍以配置需求为主。笔者认为随着理财产品净值化转型的持续深化，未来理财产品在二级市场的交易可能会更加活跃，对长端利率债的交易需求将有所增加。
从债券类别偏好来看，基金的政金债交易量占比一直大于国债交易量占比，对政金债的交易偏好较为稳定，且国债和政金债的交易量占比呈现出明显正相关关系（见图4）。理财产品的政金债交易量占比虽然在多数时间高于国债交易量占比，但这种偏好并不如基金稳定，2022年5月，国债交易量占比超过政金债交易量占比，且二者的相关性较弱（见图5）。
交易择时特征分析
（一）指标的选择
笔者选用7~10年期中债-国债及政策性银行债财富指数（代码为CBA05851.CS）来反映市场变动情况，结合各类机构7~10年期国债及政金债的净买入规模，来分析机构行为的择时特征。
一是匹配度。当机构在某时段内净买入方向与指数走势方向一致时，认为该类机构是顺应市场走势的。机构在越多时段的操作与市场走势一致，则认为其与市场匹配度越高，反之则越低。
二是领先性。当机构在某时段内净买入方向与下一区间指数走势方向一致时，说明该类机构在该时段的交易行为具备一定的领先性。机构在更多时段操作方向与下一时段市场走势一致，则认为其领先性越强，反之则越低。
笔者按照日、周、月的频次分别进行追踪，发现月度指标更具分析价值。从指标差异性来看，不同类型机构之间的月度指标差异较大，周度和日度指标的表现有所趋同，机构行为区分度较月度指标要低。尤其是领先性，当频次提高至日频时，各类型机构的领先性均在50%上下浮动，这也说明高频交易获利更加困难。从指标表现来看，月度匹配度最高达81%，月度领先性最高为66%，均大于周频和日频指标的最大值。故下文选用月度的匹配度、领先性作为分析指标。
（二）对指标的分析
1．基金的匹配度和领先性相对较高
基金的匹配度高达81%，远高于其他类型机构。在大部分时间顺势而为，在利率下行时买入，在利率上行时卖出，是市场情绪的放大器（见图6）。这种追涨杀跌式操作在单边市场中赚钱效应较好，在震荡市中较为吃亏。
基金交易行为的领先性也较强。从统计结果来看，领先于市场趋势十分困难，各类机构的领先性均未能超过70%。但是基金的领先性为65%，相对较高。
2．理财产品的指标特征不明显
理财产品的匹配度为50%，在各类机构中位列中游，没有表现出追随市场趋势的特征。理财产品的领先性为54%，同样位于中游水平，没有表现明显领先于市场趋势的特征。
3．对基金与理财产品择时特征差异的分析
同为非法人产品，基金和理财产品在长端利率债交易上的择时特征有所不同，尤其是匹配度差距较为明显。笔者认为可能有以下两点原因：一是基金净值化运行的模式已经成熟，通常设置对应的业绩基准，且其业绩基准大多由指数组成，追随市场趋势有助于其缩小与业绩基准的偏离。二是基金追求行业相对排名，跟随市场趋势有助于其不脱离大势，维持较为稳定的相对排名。而理财产品在资管新规发布前主要是预期收益型产品，近年来才逐步向净值化产品转型，将预期收益率的表述替换成业绩比较基准。但投资者教育之路漫长，理财产品的客户仍然看重绝对收益，因此理财产品对长端利率债的投资交易仍以配置为主，没有明显的追随市场趋势特征。后续随着理财产品净值化进程的不断推进，二者的择时特征或将有所趋同。
交易情绪特征分析
（一）指标的选择
笔者运用两个月度指标分析机构交易情绪。
一是机构净买入历史分位数。通过对机构当前净买入金额在2019年以来月度净买入金额所处分位数来判断机构当前的交易情绪。该分位数越高表示买入热情越高，反之则买入热情越低。
二是机构内部情绪分歧指数（以下简称“分歧指数”）。该指数以交易量与净买入规模绝对值之比计算，旨在通过对净买入量或净卖出量在交易量中的占比情况，过滤机构类型和产品规模的影响，更加详细地刻画不同类型机构内部的交易情绪和交易分歧。该指数越高说明内部交易情绪分歧越大，反之则机构内部交易行为较为一致。
（二）对指标的分析
1．基金的净买入历史分位数和分歧指数的走势相反
从图7可见，2022年前5个月，基金净买入历史分位数维持较高水平，买入热情较高，除2月以外基本维持大规模净买入水平。具体来看，1月下旬，10年期国债触底至2.67%，市场一致看空，此后10年期国债在1个月内上行至2.79%，在此期间，基金净买入历史分位数陡降至8%。5月，10年期国债由2.84%下行至2.74%，基金净买入历史分位随之增至93%。这些操作符合基金越涨越买、越跌越卖的行为特征。
从分歧指数来看，基金内部交易行为分歧较小，历史最高值也仅在40附近，2022年5月降至5以下，反映出基金内部交易行为较为一致，股市中基金的“抱团”现象在债市中依然存在。笔者认为这一现象仍与基金追求行业相对排名有关，跟随市场趋势，投资风格差异不大。
将两个指标结合来看，可发现基金的净买入历史分位数和分歧指数的走势基本相反。当净买入历史分位走高时，分歧指数便随之走低，反映出基金多头情绪走强时，内部分歧更小。反之，当历史分位数走低时，分歧指数出现上升，即当基金整体偏空头时，分歧便加大。
2.2022年以来理财产品的分歧指数逐渐加大
从图8可见，与基金相比，理财产品进入2022年之后整体买入热情不高，净买入量处于历史中位水平。历史分歧指数在大部分时间均处于10以下，交易行为较为一致。但自2021年7月起，理财产品内部分歧逐渐加大，2022年5月分歧指数高达115.93，成为全市场分歧最大的机构。
由此可见，同为非法人产品，理财产品和基金对利率债的交易情绪特征明显存在差异。2022年以来，理财产品内部对于市场的判断分歧较大，而基金一直维持较小的内部分歧，说明基金内部较为认可追随市场的策略。未来随着理财产品净值化进程的推进，理财产品的交易情绪特征可能也会向基金靠拢，交易行为更加一致。
结论
通过上文对基金和理财产品的利率债持仓与交易偏好、交易择时特征、交易情绪特征进行分析，可发现二者虽然同为非法人产品，但存在一定的差异。从持仓与交易偏好来看，非法人产品整体更加偏好持有政金债，对政金债的走势有一定的影响。非法人产品对于利率债的交易需求并不强烈，其中理财产品的交易需求弱于基金。从交易择时特征来看，基金表现出较为明显的追随市场趋势特征，理财产品的择时交易特征并不明显。从交易情绪特征来看，2022年以来基金净买入分位数维持在较高水平，内部交易行为分歧较小，存在“抱团”现象；理财产品的买入情绪不高，且对于市场的判断分歧较大。未来随着理财产品净值化进程的推进，理财产品的部分交易特征可能会向基金靠拢，增加对利率债的交易需求，形成追随市场趋势的择时特征，内部分歧也因此有望减小。（本文系作者个人观点，与所在机构无关）
注：
1．本文中的利率债仅包含国债和政策性银行金融债。
2．本文中持仓量数据为中国债券信息网披露的债券托管量数据。
3．按照中国债券信息网的口径，银行间债券市场全部投资者分类包含商业银行、信用社、保险机构、证券公司、非法人产品、境外机构、其他等7类。
◇ 本文原载《债券》2022年9月刊
◇ 作者：南银理财集中交易室 孙思 张枫霞 龚洁
◇ 责任编辑：刘颖 廖雯雯
