制造业PMI持续扩张 经济运行稳步回升

聚烯烃

驱动层面，制造检修量逐步增加，业P运行尤其是持续PP，存量供应压力小，扩张但新增投产压制强。经济下游开工及订单同步恢复，稳步但补库力度一般，回升需求整体表现未超预期。制造总库存绝对水平偏低，业P运行去化节奏较为顺畅。持续

估值层面，扩张原料弱势运行为主，经济油价持续承压，稳步煤价大跌后逐步企稳，回升对应利润有所修复，制造成本传导作用并不强。1-2月进口延续低位格局，进口利润处于低位波动，后续进口端压力并不大。

聚烯烃短期供需矛盾不大，需求给到中性评估，供给处于近端检修和远端投产博弈中，综合来看3-4月旺季阶段驱动或许略偏向上。同时估值仍然偏低，在原料不大跌前提下，聚烯烃或走出偏强震荡走势。

操作建议：L2305逢低短多，入场位参考8200一线，止损参考前低。风险在于原料暴跌、投产集中落地。

驱动层面，上游开工持续高位，检修偏少，投产尚存压力。下游开工逐步恢复，但采购积极性仍偏淡，对高价抵触情绪明显。中上游库存累积至历年高位，节后去化十分艰难，对价格压制较强。

估值层面，原料端节后回调一波，兰炭、电石环节为PVC让出部分利润，但生产利润修复并未改变供需格局，成本传导作用不强。出口阶段性有所转暖，但并未带动库存有效去化，影响较为有限。

2月观测到最重要的变化为资金动向，05合约持仓从90万手一路下滑至70万手，可见品种关注度阶段性下滑。价格上方有高库存和弱需求压制，下方有政策支撑，PVC短期上下驱动均不强劲，维持震荡判断。

操作建议：观望为主。

一、行情回顾

图1：L2305行情走势图

图2：PP2305行情走势图

资料来源：wind

图3：V2305行情走势图

资料来源：wind

经历过节前一波拉涨后，节后现实显然并未跟进，且化工品节前备货提前透支了一部分需求，因而价格走了一波回落行情。随后逻辑切换迅速，海外矛盾不激烈，市场分歧主要围绕政策兑现力度展开，但2月并非传统旺季阶段，因此需求实际表现难以证实或证伪，烯烃品种陷入震荡行情。

聚烯烃方面，价格呈现高位回落后震荡走势，L价格中枢在8250-8300元/吨，PP价格中枢在7900-8000元/吨。供需格局呈现供减需增趋势，上游检修范围有所扩大，开工随之下行，而下游则呈现季节性恢复态势，开工和订单均缓慢提升，整体库存流转顺畅，处于同期偏低水平。然高投产压力逼近，加之市场情绪一般，盘面仍偏弱运行为主。

PVC方面，价格快速回落后逐步企稳，2月末上行再次遇阻力，运行区间在6100-6500元/吨。市场争议很大，但博弈空间缩小，上方有高库存和弱需求压制，下方有政策支撑，基本面和政策劈叉，且上下驱动都不够强劲，2月持仓不断回落，资金明显流出。

二、聚烯烃（PE、PP）

1．开工表现分化，投产压力逼近

国内供应方面，整体检修较之1月份有所增加，但品种间表现有所分化，PE检修仅略有增加，而PP检修装置大幅度增加。最新数据显示，PE和PP开工负荷分别在88.31%、76.03%，检修损失量分别约为17.43万吨、35.88万吨。

新产能方面，2月投产压力巨大，已投产项目有：广东石化120万吨PE和50万吨PP，海南炼化60万吨PE和50万吨PP，以及广西鸿谊30万吨PP，增量供应增加为市场关注焦点。据统计，05合约上后续仍有40万吨PE和100万吨PP待投产，随装置运行逐步稳定，后续供应压力将逐步显现。

进口方面，1月数据尚未公布，12月PE和PP净进口分别在103.57万吨、38.50万吨。1-2月海外检修增加，进口套利空间小，预计进口环比变化不大，维持低位运行。

总体而言，2月国内产能总体增加，同时检修亦上行，进口端亦无大幅放量，整体供应压力并不大。3月仍有部分未投产的新装置，预计总供给量将有所增加。

图4：PE开工率

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

图5：线性排产比率

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

图6：PP开工率

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

图7：拉丝排产比率

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

图8：PE进口利润

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

图9：PP进口利润

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

2．需求逐步恢复，暂未超预期发力

2月份数据显示，PE下游领域，农膜开工季节性提升至41%，包装膜开工稳步上行，最近开工在60%；PP下游领域，BOPP和塑编最新开工率在60%、54%。整体开工水平相较往年同期处于中性位置，但采购积极性整体一般。

总体而言，2月正处于节后需求恢复阶段，但目前实际需求表现并未超预期，一方面下游工厂主要消耗节前所备货源，另一方面实际订单并未超出市场预期。

图10：农膜开工率

来源：卓创资讯；信达期货研发中心

图11：包装膜开工率

来源：卓创资讯；信达期货研发中心

图12：BOPP开工率

来源：卓创资讯；信达期货研发中心

图13：塑编开工率

来源：卓创资讯；信达期货研发中心

3．库存去化节奏延续

2月份供需流转节奏正常，下游适时补库，中上游去化为主。上中下游样本库存显示，总体库存压力不大，其中下游样本库存最低，中上游处于同期偏低位置。

截至2月27日，两油聚烯烃（PE+PP）库存76.5万吨，远低于历年同期水平，节后一直处于顺畅去化走势当中。2月份实际进口大概率维持偏低水平，到港进口量缓慢上行，PE港口库存呈现季节性累积态势；PP社会库存节后快速去化，表明中游贸易商环节压力不大。而下游原料库存、产成品库存均基本维持。

图14：聚烯烃石化库存

来源：卓创资讯；信达期货研发中心

图15：PE港口库存

来源：隆众资讯，卓创资讯；信达期货研发中心

图16：PP社会库存

来源：隆众资讯，卓创资讯；信达期货研发中心

4．低利润有所修复，基差偏弱运行

整个2月份期间，原料表现一直偏弱为主，油价震荡运行为主，煤价波动幅度更大，呈现暴跌反弹走势，总体上聚烯烃价格表现略强于原料，因此利润向上修复，但仍未走出低位区间。预期3-4月聚烯烃供需表现或仍强于原料端，生产利润延续修复格局。

2月供需现实变动并不大，市场主要交易预期因素，因此期货价格主导基差走势，05合约价格整体承压运行，期货价格向现货小幅回归，基差略有走强。此外，05合约和09合约基本波动一致，5-9价差变化不大。

L-PP价差小幅走扩，但核心驱动力基本兑现，因此上行空间较为有限，暂无相应策略推荐。

图17：PE利润

来源：wind；信达期货研发中心

图18：PP利润

来源：wind；信达期货研发中心

图19：L05基差

来源：wind；信达期货研发中心

图20：PP05基差

来源：wind；信达期货研发中心

图21：L05-09价差

来源：wind；信达期货研发中心

图22：PP05-09价差

来源：wind；信达期货研发中心

图23：L-PP现货价差

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

图24：L-PP05合约价差

来源：wind，卓创资讯；信达期货研发中心

三、PVC

1．开工高位维持，供应总体稳定

据卓创资讯统计，2月份电石市场延续1月下旬的价格下调态势，整体价格重心明显下移，各地出厂及终端采购价均较上月底下调了350-400元/吨，最后月底出厂环节价格略有反弹50元/吨。具体走势看上旬及下旬波动幅度较小，中旬下调速度加快。截至2月24日乌海地区给贸易商电石出厂价在3350元/吨，较1月底下滑300元/吨。

PVC电石法相关工艺仍多处于亏损状态，外采电石法亏损接近500元/吨，氯碱综合装置亏损接近300元/吨，一体化装置微利100元/吨左右。现有检修和计划检修量均偏低，开工预计维持高位。乙烯法利润约在1400元/吨，仍相对可观，相关开工预计维持高位。

盘点发现，整个2月份期间检修维持偏低情况，PVC总开工维持高位。预计3月上游开工仍维持偏高水平，存量供应仍充足。投产方面，05合约上尚有三套装置合计140万吨待投产，分别为广西华谊40万吨、万华福建40万吨及陕西金泰60万吨。

图25：PVC电石法开工率

来源：卓创；信达期货研发中心

图26：PVC氯碱综合利润

来源：卓创；信达期货研发中心

图27：乙烯法开工率

来源：卓创；信达期货研发中心

图28：乙烯法利润

来源：卓创；信达期货研发中心

2．下游缓慢恢复，订单数量一般

最大终端地产表现仍偏颓势，PVC下游开工虽渐渐恢复，但承接订单数量较为一般，补库力度暂不足以消化极高库存。分地区来看，华北、华东、华南三地样本企业开工分别在35%、46%、45%；分终端流向来看，型材、管材、薄膜样本企业开工分别在44%、57.91%、63%。

1-2月份亚洲地区外盘报价震荡偏弱为主，出口窗口阶段性有打开状态，但总量还是有限。据统计，12月净出口在7.04万吨，环比上月增加2.76万吨，预计1-2月出口会小幅提升，但难有大幅放量现象。

图29：PVC华北下游开工率

来源：V风；信达期货研发中心

图30：PVC华东下游开工率

来源：V风；信达期货研发中心

图31：PVC华南下游开工率

来源：V风；信达期货研发中心

图32：国内外价差

来源：wind；卓创；信达期货研发中心

图33：PVC进出口量统计

来源：wind；卓创；信达期货研发中心

3．高库存压力难纾解

截至2月24日，华东及华南样本总库存在44.45万吨，较前一周减少0.67万吨。稳定运行的装置，叠加未超预期的需求，节后中上游库存一路累积超过百万大关，现阶段下游很难快速消化，预计高位库存会持续压制PVC价格表现。

图34：PVC华东库存

来源：卓创；信达期货研发中心

图35：PVC华南库存

来源：卓创；信达期货研发中心

4．期现结构波动小

2月PVC期现价格波动基本一致，总体来看仍是预期因素占主导低位，价格底部抬升过程中基差略微走弱。合约上近月主导价差走势，整体波动区间处在0上下。

图36：V05合约基差

来源：wind；信达期货研发中心

图37：V59价差

来源：wind；信达期货研发中心

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